摘要：

需求主导通胀仅仅咱们表面上的“一相宁肯”，近五年来CPI的趋势性变化实在统共由供给身分驱动。通过咱们对CPI细项的五分法拆分，咱们好像明晰的厘清影响CPI的身分中，些许来自需求主导、些许来自供给主导。在2017年前总需求相对重生、货币战略全体偏松的阶段，CPI的变化确乎主要响应需求。但2017年以来CPI变化更多由供给身分主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食物CPI与PPI驱动的成品油和中枢商品CPI，实在主导了全体PPI的通盘走势。比喻2020年1月5.4%的CPI和2022年9月2.8%的CPI，而22Q4于今CPI的握续回落，碰巧在于之前酿成复旧的PPI传导效应和食物CPI对应昭彰弱化，7月CPI回到了近似2020年底-0.5%的水平，结构孝敬也较一样，但其时经济关联词过热状态，没东谈主究诘通缩风险。

食物供给开释：前期生猪存栏复原、出栏加速，食物CPI同比大幅回落。7月食物CPI环比-1%相宜预期，结构上，咱们构建的猪肉价钱逾越目的延续进展较好的前瞻作用。字据该目的来看，生猪存栏延续稳步复原，在此布景下7月猪肉CPI低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct至-26%。而鲜菜鲜果供给全体相对充足、环比均昭彰弱于季节性。共同牵扯全体食物CPI同比回落4pct至-1.7%，是压低全体CPI的重要身分。

中枢商品CPI与中枢商品PPI均昭彰反弹，地产齐全向后周期糜费需求的传导延续表现，PPI供给侧传导效应开动弱化。从22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和中枢商品CPI，带动全体CPI握续下行。

但来到7月，追随海外油价有所企稳，成品油CPI环比1.9%开动上升，更弥留的是中枢商品CPI齐全近一年以来握续回落态势，同比昭彰回升0.3pct至-0.2%，即使磨砺中枢商品CPI的上游（中枢商品PPI），7月也昭彰反弹0.3pct至-0.1%。其中，大型家用用具、家庭日用杂品和个东谈主照拂用品等价钱有所回升，CPI环比涨幅在0.7%—1.2%之间，地产齐全向地产后周期糜费品需求的传导延续表现。

出行需求对应的非房租处事CPI环比创十年新高。7月租借房房租CPI环比0.2%，延续自两年来一直弱于季节性的态势。但反不雅出行需求对应的非房租处事CPI，却呈现出更积极的变化，7月非房租处事CPI环比1.1%，昭彰高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。飞机票、旅游、住宿价钱大幅上升。全体处事CPI同比昭彰回升0.5pct至1.2%。

上游握续补库存、煤价延续下行，全体PPI略低于预期。7月PPI环比-0.2%，同比回升1pct至-4.4%，低于商场预期（-4.1%），咱们此前的PPI逾越目的握续进展较好的预测恶果。拆分结构来看。受前期油价回升影响，石油化工产业链PPI孝敬7月全体PPI环比0.2个百分点。但煤炭冶金产业链牵扯全体PPI环比-0.3个百分点。尤其以最荟萃上游的煤炭跌幅最大，夸耀迎峰度夏布景下动力保供强化，煤炭供给握续开释的有益截至。

供给身分驱动的CPI读数偏低、并不可隐秘需求较强复原的事实，CPI同比8月或开启一循环升历程。PPI方面，海外油价和国内煤价回升或推进PPI三季度复原加速。

CPI方面，地产齐全拉动中枢商品CPI、处事糜费驱动中枢处事CPI均出现积极改善，8月后CPI开启回升历程，无需因全体CPI读数偏低而过度解读为“需求不及导致通缩”的风险。

正文：

7月CPI同比回落0.3个百分点至-0.3%，好于商场预期（-0.5%），CPI回落实在统共源于食物供给开释的影响，而需求对应的分项如中枢商品CPI和中枢处事CPI强劲反弹。本年以来咱们握续指示，看CPI不可只看全体读数，供给变化的影响太大，需求其实并不弱。

通过咱们对CPI细项的五分法拆分，咱们好像明晰的厘清影响CPI的身分中，些许来自需求主导、些许来自供给主导。在2017年前总需求相对重生、货币战略全体偏松的阶段，CPI的变化确乎主要响应需求。但2017年以来CPI变化更多由供给身分主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食物CPI与PPI驱动的成品油和中枢商品CPI，实在主导了全体PPI的通盘走势。

比喻2020年1月5.4%的CPI超高水平实在统共由食物CPI（非洲猪瘟猪肉价钱飙升）孝敬。而近三年最高的CPI为2022年9月（2.8%），但其时国内需求相对偏弱，彼时孝敬CPI握续回升的力量70%来自PPI高企对成品油CPI和中枢商品CPI的传导，30%的孝敬来自生猪衍生企业压栏惜售导致猪肉价钱再度飙升。

而22Q4于今CPI的握续回落，碰巧在于之前酿成复旧的PPI传导效应和食物CPI对应昭彰弱化，7月CPI回到了近似2020年底-0.5%的水平，结构孝敬也较一样，但其时经济关联词过热状态，没东谈主究诘通缩风险。

7月食物CPI环比-1%相宜预期，结构上，咱们构建的猪肉价钱逾越目的延续进展较好的前瞻作用。

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字据该目的来看，生猪存栏二季度延续稳步复原，而斟酌到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价钱的传导时滞无需恭候9个月（生猪渊博衍生周期），因而生猪出栏也昭彰加速。在此布景下7月猪肉CPI低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct至-26%。而鲜菜鲜果供给全体相对充足，鲜菜CPI（环比-1.9%）、鲜果CPI（环跌-5.1%）环比均昭彰弱于季节性。

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共同牵扯全体食物CPI同比回落4pct至-1.7%，是压低全体CPI的重要身分。

咱们在此前点评文牍《被商场低估的PPI传导CPI效应——CPI、PPI简析（23.02）》明确指出PPI简略缩压低CPI的效应，从22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和中枢商品CPI，带动全体CPI握续下行。

但来到7月，追随海外油价有所企稳，成品油CPI环比1.9%开动上升，更弥留的是中枢商品CPI齐全近一年以来握续回落态势，单月环比0.3%，同比昭彰回升0.3pct至-0.2%，即使磨砺中枢商品CPI的上游（中枢商品PPI），7月也昭彰反弹0.3pct至-0.1%。其中，大型家用用具、家庭日用杂品和个东谈主照拂用品等价钱有所回升，CPI环比涨幅在0.7%—1.2%之间。夸耀地产齐全向地产后周期糜费品需求的传导延续表现。

处事CPI中最大单项是锚定房租变化的假造房租CPI，年青东谈主行为最主要租房群体，令租房需求握续偏弱，7月租借房房租CPI环比0.2%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势。

但反不雅出行需求对应的非房租处事CPI，却呈现出更积极的变化，7月非房租处事CPI环比1.1%，昭彰高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。其中飞机票、旅游和宾馆住宿价钱区分上升26.0%、10.1%和6.5%。在此布景下，全体处事CPI同比昭彰回升0.5个百分点至1.2%。

7月PPI环比-0.2%，同比低基数下回升1pct至-4.4%，低于商场预期（-4.1%），咱们此前的PPI逾越目的握续进展较好的预测恶果。

拆分结构来看。1）石油化工产业链PPI孝敬7月全体PPI环比0.2个百分点。受前期油价回升影响，7月石油拓荒（4.2%）、石油加工（0.2%）、等石化产业链PPI环比上升。

2）煤炭冶金产业链牵扯全体PPI环比-0.3个百分点。其中，煤炭拓荒（-2%）、玄色压延（-0.1%）、非金属矿物成品（-0.2%）环比延续下降，尤其以最荟萃上游的煤炭跌幅最大，夸耀迎峰度夏布景下动力保供强化，煤炭供给握续开释、上游握续补库酿成的价钱有益下降。

3）卑鄙结构性产能充足仍然存在，牵扯全体PPI环比-0.1个百分点，但较6月牵扯有所收窄。

PPI方面，海外油价和国内煤价回升或推进PPI三季度复原加速。近期沙非常OPEC国度加码减产左券，加之寰宇处事糜费复原，原油供需时势已经供给偏紧，海外油价仍有朝上复原空间。而国内煤炭供给最快开释的阶段迟缓往日，夏令高温天气下煤价或有所回升，此外卑鄙需求积极复原，现在结构性产能充足的问题或也将有所缓解，预测三季度PPI或加速复原，这亦然咱们此前PPI逾越目的指点的标的。

咱们仍保管全年PPI同比预测-2.8%隔壁的判断不变。CPI方面，地产齐全拉动中枢商品CPI、处事糜费驱动中枢处事CPI均出现积极改善，8月后CPI开启回升历程，咱们保管2023年全体CPI同比0.5%的判断不变，8月之后CPI将迟缓回升，无需因全体CPI读数偏低而过度解读为“需求不及导致通缩”的风险。风险指示：食物供给超预期偏紧，动力供给超预期偏紧。

本文作家：屠强  王胜，开头：申万宏源宏不雅，原文标题：《通缩的“悖论”与“强劲”的需求——通胀简析》，有删省

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